康友-KY、6452、康友製藥控股、KY股、KY公司、地雷股、重大訊息、財報作假、轉讓持股
回顧2020年台股大事件，就不得不提到康友-KY(6452，已下市)這顆大地雷，這間被視為穩定績優股且曾貴為生技股后的製藥公司，於今年度8月6日大跌，從8月7日開始就每天跌停直到8月17日暫停交易。
康友-KY全名為康友製藥控股有限公司，公司設立於英屬開曼群島，公司主體為設立於大陸的六安華源製藥有限公司，主產品為大輸液及原料藥；公司於2015年與哈爾濱維科生物技術開發公司於印尼合資設廠，跨入禽流感疫苗領域，並於2018年取得藥證。
而在財務方面，該公司自2015年~2019年每年幾乎都賺取一個股本以上，負債比率低於30%，流動比率及速動比率也都在300%以上，上市以來每年都有配息，實在很難與地雷股聯想在一起。因此受災戶不乏股市名嘴及建商大戶，也有退休人員因此賠光退休金，甚至還有1位高爾夫職業選手需要賣球具得以生活度日。
據新聞報導，該公司董事長於8月初已失聯，多位關鍵經理人也相繼辭職，只剩下1萬多名股民如同熱鍋上的螞蟻，即使網路上已有許多文章發表對於本次事件的看法，但筆者認為有些事前的警訊並非如同網路上所述容易覺察，所以藉由本文跟大家分享看法，目前對於該公司的質疑不外乎以下幾點：
1.靠借款及增資發放股利
從康友-KY現金流量表中可以看到該公司於2015年及2017年向股東各增資了18.63億及11.65億，而2016年則是增加了短期借款7.49億及長期借款7.88億；而從過往發布的重大訊息來看，資金需求像是因子公司六安華源製藥及申請印尼疫苗藥證並投產等投資所需，無法僅以此就斷定該公司是靠借款及增資發放股利。
也有投資者認為，該公司「營業活動現金流量」與稅後盈餘差距不大，看起來盈餘品質頗佳，沒想到卻是地雷股，故認為財報無用；
這種說法其實也不盡客觀，雖其「營業活動現金流量」品質尚可，然而若將「營業活動現金流量」與「投資活動現金流量」相加後得到之「自由活動現金流量」，會發現到其2015年~2018年都為負值(黃框處)，代表該公司在這4個年度，營業活動所獲得之現金流量在扣除投資後無法替公司帶來正向的現金流量；
若探究更深一些，更會發現，2015年~2017年這幾年公司增加許多「無活絡市場之債券投資」，而藉由財報附註發現該項目為定期存款，然而查詢其存款利率卻較借款利率低，康友-KY為何在公司的資產負債中採用此種配置方式，則讓人起疑。
2.流動資產占總資產比重高達67%
也有人質疑，該公司「現金及約當現金」占總資產約24.42%，「短期投資」占總資產約33.17%，然而帳上卻有「短期借款」占總資產約10.69%，為何公司不將現金拿去還款，是否現金的數字是有問題的？
然而，這與公司的策略有關，也許公司有意進行戰略性併購而保留現金，或是運用台灣低利率借款以投資大陸較高收益的產品賺取利差；美國知名的遊戲商Blizzard(暴雪娛樂)也習慣舉借適當的債務而在帳上保留一定的現金，台灣部分公司也長期向銀行借取低利率的貸款，而投資固定收益產品以賺取利差；因此，亦不易由此點就判斷該公司財務有問題。
3.負債總額逐年攀升
該公司總負債從2014年5.95億增加到2020年第1季的23.79億，6年負債攀升了300%，看起來很恐怖，但若查看其2020年第1季負債比率仍僅有23.18%，比台灣大部分的公司都還優秀；
資產及負債隨時間增加的情形，對成長期的公司來說算是蠻普遍的狀況，即使資產中有很高比重是來自於六安華源製藥的帳面價值，但外部投資人實在不容易查核是否符合其帳面價值。
4.多位管理階層辭職
以往的部分案例中，像是電動代步車大廠必翔(1729，已下市)，在出事前都有內部人辭職的狀況(可參考“留意這些跡象，讓你不看財報也能避開地雷股”)；
但這次的康友-KY事件，在事前卻無法起到有效的警示效果。
從下圖可以看到該公司在109年8月6日早上6:37發佈自然人董事辭職的重大訊息。
同1天的早上6:38又發佈總經理辭職的重訊。
而在當天早上6:39~6:42短短4分鐘的時間，康友-KY的重要子公司六安華源還有方威生技、方柏公司、方泰公司、帝斯生技也都發佈了董事異動的訊息。
我們從下方K線圖中可以看到，8月6日當天康友-KY跌8.2%(紅框處)，如果投資者當天看到重訊後，當機立斷停損是來的及的，但事實上並非每位投資者都會盯盤，若8月6日當天沒有注意到訊息或沒有果斷的賣出，之後就沒什麼機會能夠賣掉了；
此點與必翔(1729，已下市)在內部人離職後，還有約半年的時間能夠安然出場有所不同，所以「多位管理階層辭職」這項訊號算不算起到警示的作用，就見人見智了。
5.董事長與原始股東不停賣股
2018年10月時，因康友-KY發佈董座已於9月份申讓持股，造成股價連跌14根停板。
事實上，早在2018年1月開始，該公司董事長即以“每天賣出低於10張股票”的方式技巧性出脫持股，此舉是為了躲避“轉讓股數超過一萬股需進行申報”之規定；
除此之外，董事長黃文烈100%持有的PROFIT GATE INVESTMENTS LIMITED.亦持續出脫康友持股，除非投資人刻意每月追蹤董監事的持股增減，否則若有心人士利用規定漏洞避開申報也無法可罰。
6.融券異常增加
康友-KY在8月6日發布高階主管辭職的重訊後，當日收盤即接近跌停，之後每日持續跌停，投資人只有在8月6日有逃跑的機會。
但若觀察下圖該公司的融券變化，可以發現一個有趣的現象：「融券張數在7月20日開始微幅增加，而到了 7月24日之後顯著增加。」看起來市場上有某些“大人”知道有“大事”將要發生，所以即早進場卡位。
也許有人認為，股票有人看空也有人看多，融券增加的情形相當普遍，如何能當作異常的跡象呢？
這就要從康友-KY的股價走勢來說起了，該公司在2018年10月19日創下538元的高價後，股價就開始委靡不振；而在出事前，則從2019年11月18日282元開始持續走空，至7月20日及7月24日收盤價分別為144.5元及140.5元。
在此時融券大增有兩點令人起疑：
(1)一般來說，大部分散戶習慣在股價高檔放空，膽敢在股價已走空那麼久放空的人應該不是散戶，且可能事先知道某些訊息。
(2)從公司的損益表來看，2019年稅後盈餘(EPS)是9.46元，雖然2020年第1季稅後盈餘(EPS)較去年同期衰退47.85%，但股價在經歷大幅下修後，以同類股來說，本益比並非高到不合理，有人在此時大舉放空實在令人起疑。
在7月底融券大增至8月6日出事前，若一般投資人注意到這個訊號，有半個月的時間可逐步出脫持股，是一個可提早發現的徵兆；但檢調機關倒是應該好好調查，這些融券放空者，是如何能夠如此神乎其技。
7.大股東股權質押比率過高
大股東股權質押比率高，到底對股價是好或不好，並不易有肯定的答案，這必須從人性的角度去剖析。
大股東質押股票代表有資金需求，但大股東也會為了避免因股價下跌使質押股票遭到銀行斷頭，而想盡辦法護盤，使得股價有一定的支撐效果；然而，若遭逢重大利空使得股價護不住時，銀行為了避免擔保品(股票)不斷下跌遭逢損失，會加入拋售股票的行列，使股票的賣壓更重。
因此，並非是因為大股東股權質押比率過高而造成股價下跌，而是因為當股價護不住持續下跌時，銀行也加入拋售才使得股價更快速的下跌；若認為「高質押比率=股價下跌」，這樣的觀念可能過於武斷。
8.現金股利比重降低，股票股利比重增加
另一種說法是有關於康友的配股配息政策，從下表可以看出，2019年及2020年現金股利比重降低(以紅框標示)，而股票股利比重增加，有些觀點認為可能是公司發不出現金，有發生財務危機的徵兆。
然而，這種說法不一定客觀；當此現象出現時，我們能判斷公司想要保留多一點的資金在公司，而保留的原因有可能是：「預判未來會有不景氣所以預先存糧」、或是「有重大投資」、抑或是「公司的財務真的出問題配不出現金」，這些都有可能；不一定代表公司財務一定有問題。
這次康友案造成那麼大的風波，關鍵在於大部分的投資人都認為該公司是績優股，沒想到卻是地雷；而上述幾個地雷徵兆，在本次事件又不易被投資人所察覺；筆者也曾在今年初買過該公司的股票，然而在出事前幾個月就已停損出場，所以遭逢損失不大。
下一篇跟各位網友分享，筆者是如何幸運避開這次地雷，以及後續不再重新買回的原因，敬請期待。
圖表來源：Goodinfo
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